近日，一个关于对赌条款的官司正牵动着PE界的神经。海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世桓”）经兰州中院、甘肃高院二审终结后，官司打到了最高人民法院。由于一二审的结论截然相反，而最高人民法院的判决结果尚未最终落定，因此，对本案一二审判决书中的观点进行研究与反思，依然具有价值。
本案事实与背景是：甘肃世桓原为香港迪亚有限公司（下称“香港迪亚”）为全资子公司，注册资本为384万美元，法定代表人为陆波；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波签订了关于甘肃世桓的《增资协议书》，约定世海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。增资之后甘肃世桓注册资本变更为399.38万美元，其中海富投资占3.85%，香港迪亚占96.15%。各方同时约定，甘肃世桓应尽快成立公司改制上市小组，争取尽快上市，并约定了对赌条款：甘肃世桓2008年净净利润不低于3000万元人民币。如果2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世桓予以约定的补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。关于股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权，各方并对回购价格进行了详细的约定。随后，各方签署了合资经营合同与公司章程，经有权机关批准公司变更为中外合资经营企业。2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均为2万余元，2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
兰州中院一审判决认为，世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由甘肃世恒对海富投资承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富投资依据该条款要求世恒公司和香港迪亚承担补偿责任的诉请，依法不能支持。
甘肃高院二审判决认为，四方当事人就甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。因此《增资协议书》前述约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》之规定应认定无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
本案中，尽管一二审法院作出了截然不同的判决，但是均认定对赌条款无效，区别在于二个法院适用法律有异。笔者认为，兰州中院和甘肃高院的判决均有不当之处。
增资协议约定甘肃世桓2008年净净利润低于约定数额时甘肃世桓予以补偿，如果甘肃世醒未能履行补偿义务，香港迪亚应予补偿的约定应属于无效条款。
我国公司法规定，公司股东不得滥用股东地位，损害公司利益和债权人的利益。前述约定将损害公司利益和债权人的利益，当然属于无效，同时，作为专业的风险投资机构，海富投资对其投资的商业风险与法律风险应有足够的认识，作为同股同权的投资者，约定这种过于保护某一股东利益的条款将直接有违法律强制性规定。
增资协议约定的如果由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权的约定属于有效条款。首先，该约定的当事人仅限于二个股东之间，属于双方真实意思表示，且不会对公司利益及债权人造成负面影响，不违反法律的强制性规定，因此应属于有效条款。
二审判决认定资本资本公积名为投资实为借贷显然不当。首先，投资领域秉持风险共担的原则，该种约定使得海富投资作为投资者不论甘肃世桓业绩如何，均不承担风险，这种约定违反了公认的原则；其次，尽管我国公司法仅规定了股份有限公司溢价情形的处理，并未规定有限责任公司的溢价发行情形。但是在实践中，由于原始投资人的努力，经过数年之后公司已经大幅增值，新股东如欲加入，不可能按照原始出资价格享受股权，因此溢价也就成为必然。资本公积金根本性来源于股东的投入，其功能为扩大经营、转增注册资本，但是资本公积金不能弥补亏损。资本公积一旦形成，就为公司拥有的资产，任何人不得侵占。因此，海富投资溢价进入甘肃世桓属于合理合法。作为专业的PE机构，难以认定海富投资出资2000万元而仅占有3.85%的股权属于显失公平或重大误解。
尽管上述条款约定无效，但是海富投资依然具有合适的途径维护其合法权益。根据前述分析，增资协议约定的如果由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权的约定属于有效条款。因此，海富投资可依据该条款向香港迪亚提出请求。当然，如果香港迪亚无力回购海富投资的股权，海富投资当然可以转而请求拍卖其持有的甘肃世桓的股权。
纵观本案，有二点值得反思。首先，海富投资签署协议时未进行尽职调查为其投资失败的原因之一。尽职调查，细拟协议应为PE投资教科书式流程。但是张亦斌主导的海富投资在签署增资协议前，未自行或委托中介机构对甘肃世桓进行尽职调查，谈了二周就进行了投资，而因为五渡牛岗铅锌矿因为设置了抵押，亦未能如期转至目标公司甘肃世桓；其次，对赌条款的约定不够谨慎。作为一个舶来品，我国法律对赌尚未予以承认，因此，在签署该等条款时应当非常慎重。在现有的法律框架下，对赌、回购应该让大股东及主要高管来承担，这符合我国法律的规定。有些上市公司重组前，会承诺利润，如果达不到利润就补偿部分股份予小股东，这种做法亦得到法律支持，因为这种做法不保证现金，只是补偿股份。
尽管这个案例有其自身的特殊性，但是如果由此导致人们误认为甘肃高院二审审判决所采取的认定标及适用法律是正确的，甚至导致其他法院在类似诉讼中加以适用，恐将违背PE的精神以及PE未来在中国的发展。因此，认真反思一二审判决书，探索适用于PE的对赌条款合法性的认定标准，仍然是我们不容回避的任务。
作者：柏立团
